家化一季度延續(xù)四季度良好態(tài)勢(shì),化妝品業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)15%,其中佰草集增長(zhǎng)45%,高夫40%,六神和美加凈合計(jì)增長(zhǎng)在10%左右,增速繼續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)。增長(zhǎng)一方面來(lái)自新產(chǎn)品的推出,帶來(lái)價(jià)格和毛利的提升。另一方面,更為主要的是,國(guó)內(nèi)日化行業(yè)整體較快而又穩(wěn)定的市場(chǎng)增長(zhǎng)空間,以及各細(xì)分行業(yè)的快速成長(zhǎng)性,使得家化在各細(xì)分產(chǎn)品的銷售量快速增長(zhǎng)。

    家化長(zhǎng)期以來(lái)大部分的生產(chǎn)是采取外包的方式,只有新產(chǎn)品的生產(chǎn)在公司,未來(lái)成熟以后再外包出去,所以每年的資本支出比例很小,是典型輕資產(chǎn)高收益型的公司,家化在05年做了很多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),現(xiàn)在包括未來(lái)3年都不會(huì)有大的投資。我們目前產(chǎn)能,銷售額再翻一倍,也不會(huì)增添大的投入。所以未來(lái)家化仍然能保持良好的現(xiàn)金流狀況和產(chǎn)品盈利能力。

    研發(fā)和廣告營(yíng)銷是日化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力最重要的方面,家化在這兩方面注重細(xì)節(jié)、節(jié)約成本、研發(fā)團(tuán)隊(duì)專門針對(duì)亞洲人的特點(diǎn),是我們長(zhǎng)期看好家化的重要原因。家化每年在廣告和銷售上的費(fèi)用占收入比達(dá)到26%-30%,其中廣告宣傳占銷售收入的12%左右,未來(lái)從絕對(duì)數(shù)量說(shuō)肯定每年會(huì)增加,但是隨著規(guī)模和收入的增長(zhǎng),單位收入廣告投入比重可能會(huì)下來(lái)。

    家化旗下品牌梯隊(duì)建設(shè)較好,明星品種佰草集未來(lái)繼續(xù)高速增長(zhǎng),六神則繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng),高夫、家安等新品牌逐步進(jìn)入收獲期,預(yù)計(jì)10~12年EPS分別為0.8、1.1和1.55元,未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)40%。我們參考家化歷史市盈率,中值在44倍,33倍以下為底部區(qū)域,目前股價(jià)對(duì)應(yīng)10年P(guān)E為41倍,11年P(guān)E為30倍,我們認(rèn)為,家化是國(guó)內(nèi)日化行業(yè)唯一能與外資知名品牌在各細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的龍頭企業(yè),歷史業(yè)績(jī)保持了40%以上的復(fù)合增長(zhǎng),我們給予家化12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格44-48元,給予中長(zhǎng)期“推薦”的投資評(píng)級(jí)。