來源：投資者網(wǎng)

嘗試將業(yè)主從老百姓的代步工具，延伸到“面子工程”的中路股份或以中止告終。

3月20日，中路股份(600818.SH)發(fā)布公告稱，由于在延期的30個工作日內(nèi)難以回復(fù)《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》(181962號，以下簡稱“反饋意見”)，鑒于本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買上海悅目化妝品有限公司(以下簡稱“上海悅目”)資產(chǎn)的有關(guān)問題需要進(jìn)一步落實和完善，經(jīng)公司董事會審議研究決定，同意公司向中國證監(jiān)會申請中止發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項的審查。

“從公司的公告情況來看，經(jīng)公司也是經(jīng)過認(rèn)真的權(quán)衡考慮才做出中止的決定�！庇蟹治鋈耸勘硎�，“這恰恰說明了本次資產(chǎn)重組中可能存在軟肋被反饋意見給糾出來了�！�

這意味著收購上海悅目試圖跨界到美妝面膜領(lǐng)域的中路股份或?qū)⒅�難而退。

或被反饋意見“嚇退”

據(jù)了解，中路股份于2018年12月3日向中國證監(jiān)會申報了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易申請文件，并于2018年12月7日收到《中國證監(jiān)會行政許可申請受理單》(受理序號：181962)。同年12月21日，公司收到中國證監(jiān)會下發(fā)的反饋意見。

“由于反饋意見涉及事項較多，2019年1月29日，公司向中國證監(jiān)會提交了延期回復(fù)的申請，申請延期不超過30個工作日(不晚于2019年3月21日)�！敝新饭煞菰诠�告表示，鑒于本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)事項的有關(guān)問題需要進(jìn)一步落實和完善，部分事項尚需與交易對方進(jìn)一步協(xié)商，預(yù)計無法在預(yù)定時間內(nèi)完成回復(fù)材料并報送中國證監(jiān)會。

根據(jù)《中國證券監(jiān)督管理委員會行政許可實施程序規(guī)定》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第138號)，中路股份決定向中國證監(jiān)會申請中止發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項的審查。

事實上，中路股份重組上海悅目的兩大“軟肋”——交易價格以及業(yè)績承諾大幅下調(diào)等情況備受監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注。早在去年11月17日，中路股份披露公告稱，公司重組事項遭到上交所問詢。

公告顯示，去年11月10日，中路股份披露公告，對公司此前重組方案進(jìn)行了調(diào)整并于當(dāng)日公布了最新重組草案。根據(jù)調(diào)整后的重組草案，中路股份將標(biāo)的資產(chǎn)上海悅目的交易作價由55億元調(diào)整為40億元，下調(diào)幅度27.27%，發(fā)行價由20.26元/股調(diào)整為10.7元/股，下調(diào)幅度達(dá)47.19%。

不難看出，此次重組標(biāo)的資產(chǎn)交易作價調(diào)整幅度遠(yuǎn)低于發(fā)行價格調(diào)整幅度。在上交所向中路股份下發(fā)的問詢函中，交易所要求中路股份說明其中的原因與合理性，是否存在損害上市公司利益的情形。

在標(biāo)的估值方面，上交所和證監(jiān)會的問詢與反饋意見中均要求中路股份結(jié)合外部環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢、標(biāo)的經(jīng)營模式及調(diào)整、具體評估假設(shè)、標(biāo)的盈利情況分析此次評估值調(diào)整的原因;兩次估值存在較大差異的原因、合理性及審慎性。

在交易價格下調(diào)的同時，標(biāo)的的業(yè)績承諾也相應(yīng)出現(xiàn)下調(diào)。前次草案披露標(biāo)的資產(chǎn)評估值為56.2億元，標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績承諾2018年至2020年分別實現(xiàn)凈利潤不低于4億元、4.88億元和5.95億元，三年累計業(yè)績總額為14.83億元。

而調(diào)整后，標(biāo)的資產(chǎn)評估值為40.3億元，標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績承諾則調(diào)整為不低于2.8億元、3.4億元和4億元，三年累計業(yè)績總額為10.2億元，下調(diào)幅度為31.22%。

對此，在問詢函和反饋意見中，上交所和證監(jiān)會先后要求中路股份就標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績承諾在短期內(nèi)發(fā)生大幅調(diào)整的原因及合理性進(jìn)行說明。

數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)的上海悅目2018年1-6月實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤為9323.53萬元。不難看出，標(biāo)的資產(chǎn)上半年僅完成承諾業(yè)績的1/3，上海悅目目前業(yè)績情況與調(diào)整后業(yè)績承諾存在一定差距。

值得注意的是，業(yè)績承諾大幅下調(diào)的同時，在業(yè)績補(bǔ)償方面還設(shè)置了一條九折的免補(bǔ)償線。

調(diào)整前規(guī)定，若經(jīng)注冊會計師審核確認(rèn)，上海悅目在業(yè)績承諾期內(nèi)截至當(dāng)期期末累積的實際凈利潤數(shù)達(dá)到補(bǔ)償義務(wù)人承諾的截至當(dāng)期期末累積凈利潤數(shù)的90%(含)但未達(dá)到100%時，則交易方黃曉東等有權(quán)選擇以現(xiàn)金方式補(bǔ)償應(yīng)承擔(dān)的當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償金額。

而調(diào)整后規(guī)定，在標(biāo)的資產(chǎn)累積凈利潤數(shù)達(dá)到90%但未達(dá)到100%的相關(guān)情形時，補(bǔ)償義務(wù)人無需補(bǔ)償或經(jīng)股東大會審議后可免于補(bǔ)償。

“補(bǔ)償方式新增10%承諾業(yè)績敞口的考慮及合理性的問題肯定是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注和審核的重點，因為業(yè)績承諾及補(bǔ)償歷來是并購重組審核委員關(guān)注的重點�！鄙鲜龇治鋈耸勘硎�，“如果在這一點上不能給出合理的解釋，即使不中止本次并購，上會時被否決的可能性仍然會很大�！�

單片面膜成本八毛錢

據(jù)了解，上海悅目主要從事護(hù)膚品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。目前旗下?lián)碛小澳しㄊ兰摇�、“Qstree”等多個護(hù)膚及美妝品牌，涵蓋面膜、護(hù)膚品、彩妝等產(chǎn)品。但上海悅目九成以上的收入主要來“膜法世家”的面膜銷售。

關(guān)聯(lián)交易報告書顯示，上海悅目主要生產(chǎn)和銷售面膜類及配套產(chǎn)品，分為貼式面膜、非貼式面膜、水乳膏霜和其他配套產(chǎn)品四大類，其中貼式面膜和非貼式面膜系其主要產(chǎn)品。

主要盈利模式是通過互聯(lián)網(wǎng)銷售上述產(chǎn)品，與天貓、淘寶、唯品會、京東等大型電商平臺建立了良好的合作關(guān)系。同時，上海悅目積極布局線下渠道，通過直營體驗店和經(jīng)銷商已初步形成遍布全國大、中、小城市的銷售網(wǎng)絡(luò)。

《投資者網(wǎng)》通過膜法世家主要線上銷售平臺查閱發(fā)現(xiàn)，根據(jù)天貓平臺的統(tǒng)計，2018 年雙十一的銷售金額超過1億元，位居天貓美妝品牌單店銷量排行榜的第9位。

關(guān)聯(lián)交易報告書顯示，2016 年、2017 年和2018 年1~6 月，膜法世家通過包括天貓(包括天貓商城、天貓超市)、唯品會兩大電子商務(wù)平臺的營業(yè)收入占其當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入比重分別為68.89%、72.24%、70.25%。

目前，我國面膜市場參與的主體主要有兩大類，一類是全系列的化妝品品牌，如御泥坊、相宜本草等品牌;另一類是專業(yè)面膜品牌，如一葉子、膜法世家、美即、我的美麗日記、維肌泉等品牌。

據(jù)獨立第三方機(jī)構(gòu)星圖數(shù)據(jù)對2017年全年線上面膜品牌的市場份額調(diào)查膜法世家2017年在線上面膜市場占比為6.0%，位列第二位。同時，2017 雙十一全網(wǎng)網(wǎng)購大數(shù)據(jù)分析報告，膜法世家2017年雙十一期間在面膜這一品類中銷售額占比排名第一。

另據(jù)Euromonitor統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017 年我國面膜行業(yè)的市場規(guī)模約為207.5億元，較2016年增長14.8%，增速較快。2012~2017年的年均復(fù)合增長率達(dá)到15.8%，顯著高于同期化妝品行業(yè)的整體增長水平。預(yù)計到2023年面膜的市場規(guī)模將突破450億元。

不過，消費(fèi)者為面膜行業(yè)市場規(guī)�？焖僭鲩L做出貢獻(xiàn)的同時，在面膜消費(fèi)中他們實際獲得的使用價質(zhì)僅占其支付高昂價格的三四成。

以面膜為例，關(guān)聯(lián)交易報告書中顯示，膜法世家面膜每片的銷售價格為2.13元，非貼式面膜為每瓶銷售價格為17.78元。按膜法世家的非貼式面膜和貼式面膜毛利率分為61.81%和78.64%來計算，非貼式面膜單瓶成本3.8元，貼式面膜的單片成本僅為0.81元。也就是說，每瓶或每片面膜的實際價質(zhì)僅為售價的三四成

而天貓商城則顯示，膜法世家綠豆泥漿面膜145g標(biāo)價139.9元，單瓶促銷價119.9元;膜法世家黑面膜21片標(biāo)價249元，促銷價99.9元，折合單片售價約4.76元。

對比關(guān)聯(lián)交易報告書與天貓商城可發(fā)現(xiàn)，實際線上銷售單價遠(yuǎn)高于關(guān)聯(lián)交易報告書中所披露的單價水平。

數(shù)據(jù)顯示，化妝品行業(yè)的毛利率水平一般較高，普遍可達(dá)50%以上。而化妝品行業(yè)的利潤水平變動與銷售費(fèi)用中的廣告宣傳投入以及服務(wù)費(fèi)用相關(guān)，因此廣告宣傳投入和服務(wù)費(fèi)用是否持續(xù)有效會直接影響到行業(yè)內(nèi)企業(yè)的品牌美譽(yù)度，最終影響企業(yè)的利潤水平。

關(guān)聯(lián)交易報告書顯示，上海悅目廣告及業(yè)務(wù)宣傳方式主要包括直通車、鉆石展位、站外推廣及電視廣告。其中，直通車、鉆石展位主要針對天貓等電商平臺，站外推廣則包括在搜索引擎或網(wǎng)站上發(fā)布的網(wǎng)絡(luò)營銷推廣以及線下的品牌活動等。

而服務(wù)費(fèi)則包括線上推廣服務(wù)費(fèi)和線下委托經(jīng)營服務(wù)費(fèi)，其中線上推廣服務(wù)費(fèi)主要為向電商平臺或渠道商支付的傭金、參團(tuán)費(fèi)、技術(shù)服務(wù)費(fèi)或推廣服務(wù)費(fèi)等，線下委托經(jīng)營服務(wù)費(fèi)為委托第三方機(jī)構(gòu)管理線下直營店鋪的費(fèi)用。

從上述關(guān)聯(lián)交易報告書中披露的廣告宣傳及服務(wù)費(fèi)用的情況可見，網(wǎng)民選擇購買網(wǎng)頁自動彈出廣告窗口或顯著位置的商品時，也同時購買了上述廣告或服務(wù)。

關(guān)聯(lián)交易報告書顯示，2016 年、2017年、2018年1~6月，上海悅目銷售費(fèi)用分別為2.02億、2.45億、1.58億，占營業(yè)收入的比例分別為35.56%、26.11%、34.36%。

其中，廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)和服務(wù)費(fèi)項費(fèi)用兩項合計為1.25億、1.36億、0.978億，占銷售費(fèi)用的比例分別為61.66%、55.37%、61.64%。

這意味著，上海悅目或是說膜法世家營業(yè)利潤的兩成以上用于廣告宣傳投入和服務(wù)費(fèi)用支出，但這些支出最終則由消費(fèi)者買單。