3.3零售業(yè)態(tài)的演變

    零售業(yè)態(tài)是指零售企業(yè)為滿足不同的消費需求而形成的不同經(jīng)營形態(tài),具有競爭性、互補性、適應(yīng)性和演進性。零售業(yè)態(tài)的演變是對消費者需求變化的一種反應(yīng)，即以價值為導(dǎo)向的消費者以一種內(nèi)在的方式推動了零售業(yè)態(tài)的形成和發(fā)展。一般而言，每種零售業(yè)態(tài)都存在著從產(chǎn)生、發(fā)展、成熟到衰退的生命周期。因此，選擇具有發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)態(tài)是零售企業(yè)獲得成功的關(guān)鍵。零售業(yè)態(tài)內(nèi)在的演變規(guī)律賦予了那些能夠準(zhǔn)確識別業(yè)態(tài)發(fā)展周期的企業(yè)更大的成長空間。

　　一國零售業(yè)態(tài)的構(gòu)成與其人均GDP水平密切聯(lián)系。根據(jù)國際零售業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，當(dāng)人均GDP低于1000美元時，百貨店是主力業(yè)態(tài)；當(dāng)人均GDP超過1000美元時，超級市場和大賣場開始盛行并依據(jù)其強勢的擴張性質(zhì)逐步取代百貨店成為第一主力業(yè)態(tài)；隨著人均GDP上升至3000美元，居民消費行為將呈現(xiàn)多元化趨勢。超級市場由于渠道替代優(yōu)勢不斷消失，其增速明顯下降，此時各類專賣店、專業(yè)店、倉儲店、折扣店及便利店等開始盛行。

    從美國零售業(yè)的發(fā)展來看，其業(yè)態(tài)更替的態(tài)勢比較明顯。在20世紀(jì)60年代之前,國內(nèi)零售業(yè)的主力業(yè)態(tài)是百貨店。其中,西爾斯、彭尼等都是非常具有代表性的零售企業(yè)，其在零售業(yè)中占據(jù)了無可爭議的地位。1960-70年代開始，百貨店遭遇了來自超市、折扣店的挑戰(zhàn)，其市場份額逐步下降。從1962年開設(shè)第一家門店起，沃爾瑪在美國獲得了極其快速的發(fā)展，至1992年超越了西爾斯，成為美國第一大零售企業(yè)。隨著人均GDP請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)條款部分1 0的上升，美國零售業(yè)經(jīng)歷了從單一向多樣化的發(fā)展進程，專業(yè)店、專賣店、倉儲店、購物中心及無店面零售等業(yè)態(tài)陸續(xù)出現(xiàn)。

    在中國,當(dāng)前的零售業(yè)態(tài)大致可以分為百貨店、超級市場、專賣店、專業(yè)店、便利店、倉儲會員店及家居建材店等。其中，專業(yè)店的發(fā)展最為迅速，其在零售業(yè)中的份額逐年上升。在限額以上連鎖零售業(yè)中，專業(yè)店的占比已由02年的22.7%上升至06年的54.9%（其中加油站為34.6%）。百貨店和超級市場的銷售份額有所下降，但依然是主力業(yè)態(tài)。此外，像倉儲會員店和家居建材店等新興業(yè)態(tài)發(fā)展速度較快。國內(nèi)零售業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)變化已經(jīng)反映了一個多元化的發(fā)展趨勢，這一點符合行業(yè)本身的演變規(guī)律。橫觀美國的情況，其零售行業(yè)目前已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)成熟，最為明顯的一大特征是細(xì)分化、多業(yè)態(tài)并存，即各個子行業(yè)的份額一般不超過20%。中國人均GDP在2001年首次突破1000美元,至06年超過2000美元,正處于超級、大賣場取代百貨店逐步成為主力業(yè)態(tài)時期。而在上海和北京這樣的超級大都市,07年人均GDP已經(jīng)分別突破了8500美元和7000美元,零售業(yè)處于專賣店、專業(yè)店和便利店等盛行,大型購物中心不斷涌現(xiàn)的階段。我們認(rèn)為，在未來幾年或幾十年，中國零售業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)將會發(fā)生明顯變化：百貨店將逐步實現(xiàn)從傳統(tǒng)經(jīng)營請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)條款部分向現(xiàn)代模式轉(zhuǎn)變，并且總的銷售份額有所下降；超市、大賣場的行業(yè)地位將進一步鞏固，各種專賣店、專業(yè)店、便利店和無店面零售等新興業(yè)態(tài)會不斷涌現(xiàn)。

    3.3.1百貨店

    百貨店是居民消費結(jié)構(gòu)升級的最大受益者。近幾年,中國經(jīng)濟的快速增長不斷提升城鄉(xiāng)居民的可支配收入。除了購買基本的日常生活必備品之外,人們對于消費具有更高層次的需求:服飾、首飾、化妝品等產(chǎn)品在消費者日常支出中占據(jù)十分重要的比例。居民消費結(jié)構(gòu)的升級換代預(yù)示著現(xiàn)代百貨業(yè)興盛的時代已經(jīng)來臨。

　　一直以來,百貨店作為國內(nèi)零售業(yè)中十分重要的業(yè)態(tài),其發(fā)展具有一定的波動性。經(jīng)歷03年行業(yè)低谷之后,百貨店在04年開始又邁入了快速成長通道,04-07年復(fù)合增長率達12.6%。Euromonitor International認(rèn)為，中國百貨店在未來數(shù)年內(nèi)將繼續(xù)實現(xiàn)持續(xù)增長，預(yù)測在2011年有望達到7850億元的市場規(guī)模。

    AC Nielsen認(rèn)為，從全球范圍來看，隨著全球零售商的重要性日趨顯著，零售業(yè)正呈更集中化發(fā)展。在全球百貨市場中,美國西爾斯百貨在04年僅占7.5%的份額,而在06年其銷售額就達到了530億美元,占全球市場10%強。比較之下,中國百貨市場較為分散。據(jù)Euromonitor International統(tǒng)計，在06年，國內(nèi)10大百貨店的銷售收入（扣除銷售稅）約占全國10.5%的市場份額。

    3.3.2超市、大賣場

    超市、大賣場是近幾年國內(nèi)零售業(yè)中發(fā)展最為迅速的業(yè)態(tài)之一。在零售百強中,超市、大賣場所占份額不斷上升,也預(yù)示著國內(nèi)零售業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)變化的基本趨勢。與百貨店比較,超市、大賣場具有經(jīng)營連鎖模式的天然優(yōu)勢:開店成本較低及擴張風(fēng)險較小等。

　　資金鏈和供給鏈?zhǔn)沁B鎖零售企業(yè)進行規(guī)模擴張須以解決的兩大關(guān)鍵問題。一方面,由于擴張無疑也是企業(yè)之間資金的比拼,因此具有較為流暢的融資渠道賦予了一些企業(yè)特別是上市企業(yè)更大的競爭優(yōu)勢。另一方面,對于超市、大賣場而言,供給鏈體系已經(jīng)成為其實現(xiàn)持續(xù)擴張的基本條件。通過減少供應(yīng)鏈體系中的中間環(huán)節(jié),零售企業(yè)實現(xiàn)了成本節(jié)省和效率提升。

    從當(dāng)前的情況來看,“連鎖擴張”已經(jīng)成為了零售企業(yè)謀求發(fā)展的基本選擇。擴張帶來了企業(yè)銷售額的快速增加,同時也促使著行業(yè)集中度的不斷上升。在超市、大賣場中,國內(nèi)外零售商間的競爭異常激烈。自04年中國零售業(yè)全面對外開放以來,外資零售商加快了在華擴張步伐。04-07年家樂福、沃爾瑪、易初蓮花和麥德龍等8個國際知名零售商年均在華新開門店74家,截至07年底,共計擁有門店579家。其中,家樂福居首,達109家;好又多102家;沃爾瑪100家;大潤發(fā)84家;易初蓮花75家;樂購52家;麥德龍37家;歐尚20家。從門店的地域分布來看,沿海經(jīng)濟發(fā)達的省市一直是外資零售商投資的首選,像上海、北京和廣州等一線城市集中了家樂福和沃爾瑪?shù)戎饕�的�?jīng)營門店。然而,隨著中國城市化的推進,一線城市零售市場逐步趨于飽和、競爭激烈,使得二三線城市對零售企業(yè)的吸引力倍增。近幾年的數(shù)據(jù)顯示,多數(shù)外資零售商已經(jīng)提高了在這些區(qū)域的開店比率。

    我們認(rèn)為,外資零售商進入二三線市場,與本土零售商的激戰(zhàn)不可避免。像沃爾瑪這樣的國際零售商,憑借其強大的資金鏈及供給鏈,在未來幾年在華擴張的步伐還將加快。而國內(nèi)本土零售商的主要優(yōu)勢在于其對當(dāng)?shù)叵�費需求和方式的熟悉了解和快速反應(yīng),以及在國內(nèi)部分地區(qū)開店積累的店面資源和經(jīng)驗優(yōu)勢。激勵的競爭以及由此引發(fā)的行業(yè)整合會使一部分優(yōu)勢企業(yè)脫穎而出。

    3.3.3網(wǎng)上零售

    外資零售商在華內(nèi)地擴張情況（新開門店）051015202530351995199619971998199920002001200220032004200520062007家樂福沃爾瑪易初蓮花大潤發(fā)樂購歐尚麥德龍外資零售商在華內(nèi)地門店數(shù)目（家）1091021008475523720020406080100120家樂福好又多沃爾瑪大潤發(fā)易初蓮花樂購麥德龍歐尚網(wǎng)上零售作為互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的產(chǎn)物,代表著全球零售業(yè)演進的一大趨勢。從全球范圍來看,網(wǎng)上零售在近幾年發(fā)展極為迅速,其占零售業(yè)的份額在不斷提高。據(jù)Datamonitor統(tǒng)計,2000-04年全球網(wǎng)上零售復(fù)合增長率達到46.3%。IDC預(yù)測，在08年全球接近50%的互聯(lián)網(wǎng)用戶將在網(wǎng)上購物，而至2012年將有10億在線購物者完成價值1.2萬億美元的B2C交易。在英國，07年在線購物人均支出已經(jīng)達到653英鎊。而在美國，07年在線零售額達到1660億美元，占零售總額的4.1%。全國最大的500個在線零售商銷售額為1017億美元，同比增長21.6%。網(wǎng)上銷售規(guī)模最大的零售商是Amazon，07年達到148億美元。

     IDC預(yù)測，中國互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)將從今年的2.75億增至2012年的3.75億，從而超過美國07年的總數(shù)。網(wǎng)絡(luò)用戶增加必然促進在線零售業(yè)的發(fā)展。從全球范圍來看，網(wǎng)上購物人數(shù)占網(wǎng)絡(luò)使用人數(shù)的比例竟達86%�；�于近幾年國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)用戶的大幅增加，中國網(wǎng)上購物交易開始盛行。艾瑞咨詢的報告顯示，07年中國網(wǎng)上購物市場規(guī)模達到561億元，同比增長117.4%。

　　3.4零售行業(yè)的盈利性

    盈利性反映了零售業(yè)可持續(xù)發(fā)展的潛力，是行業(yè)規(guī)模擴張的重要基礎(chǔ)。決定零售類企業(yè)盈利性的關(guān)鍵因素在于企業(yè)的經(jīng)營模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其控制成本費用的能力。一般來講，企業(yè)主營業(yè)務(wù)中自營比率越高，其獲取利潤的空間就越大。國外零售企業(yè)(特別是百貨店)普遍采取“買手模式”,這意味著在企業(yè)的經(jīng)營過程中自營的比率較高。一方面,零售商通過“買手”以買斷的形式拓展了零售產(chǎn)品的銷售毛利率;另一方面,零售商在其經(jīng)營過程中也不斷創(chuàng)造新的自有品牌。在一些國家,零售商其強勢的自有品牌已經(jīng)對許多制造商品牌形成了威脅。

    零售商與供應(yīng)商(制造商)之間的聯(lián)系相對松散,使得這些企業(yè)本身需要承擔(dān)較大的經(jīng)營風(fēng)險。由于“買手模式”通常需要較長的市場培育期,且對消費群體的購買力也有嚴(yán)格的要求,因此國內(nèi)企業(yè)一般采取銷售扣點的聯(lián)營模式。聯(lián)營模式可以分流零售商的一大部分經(jīng)營風(fēng)險,同時也解決了其在流動資金方面的瓶頸約束,但由于與供應(yīng)商進行利潤分成,因此銷售毛利率總體偏低。

    零售企業(yè)的盈利性還與企業(yè)經(jīng)營的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)密切關(guān)聯(lián)。一般而言,銷售不同的產(chǎn)品會產(chǎn)生有差異的毛利率。以美國為例,其零售業(yè)整體的毛利率近幾年一直維持28%以上,若剔除汽車及零部件部門進行計算,則有望達到31%以上。在美國零售業(yè)中,家居飾品及衣著服飾毛利率最高,06年達到48%;無店面零售在40%左右;百貨店和折扣百貨店分別為33%和29%,略高于行業(yè)平均水平;電子家電類27%;超市及倉儲俱樂部毛利率較低,但也在21%-22%之間。對于一個零售企業(yè)而言,通�？梢酝ㄟ^調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來提高其盈利水平。

    此外,零售企業(yè)的利潤水平還取決于其自身控制成本費用方面的能力。管理層的努力通常會對企業(yè)業(yè)績的提升產(chǎn)生巨大影響。

　　中國零售企業(yè)總體盈利水平并不高。近年來,主要零售類上市公司的平均毛利率維持在12%-16%之間。分業(yè)態(tài)來看,百貨店毛利率處于穩(wěn)步上升周期,07年已經(jīng)接近20%;超市及連鎖專業(yè)店在01-06年間處于13%的水平,07年略有所下降。我們認(rèn)為,除了經(jīng)營模式的不同之外,國內(nèi)外零售商在公司治理和成本控制等方面依然存在著差距。

     4. 08年A股零售板塊的投資主線

    4.1通貨膨脹改變零售業(yè)的投資價值

    通貨膨脹對于零售業(yè)的影響主要反映在兩個方面：零售商的經(jīng)營模式和消費者的購物行為。我們認(rèn)為，由于國內(nèi)大部分零售企業(yè)普遍采取的是銷售扣點模式，物價上漲在推動零售產(chǎn)品進價的同時也推動了其銷售價格，因此在適度通脹環(huán)境下零售商的銷售額通常會增加。然而，一旦通貨膨脹跨越了一定的幅度，人們的消費行為必然發(fā)生改變，此時產(chǎn)品價格的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)也將表現(xiàn)得異常明顯。面對CPI的高漲，人們一方面會減少實際購物總量，另一方面會增加低價產(chǎn)品在消費支出中的比例。以美國為例，08年以來持續(xù)的消費低迷已經(jīng)導(dǎo)致國內(nèi)零售貿(mào)易額增速逐步下滑，1-4月份分別為3.8%、2.4%、1.8%和1.8%。百貨店J.C. Penney也因公司門店客流減少等因素，第一財季銷售下降了5.1%。相比之下，以低價銷售為特征的沃爾瑪成為人們購物的首選，同期銷售增長10%。在中國，08年以來CPI持續(xù)維持在7%以上，個別月份甚至達到了8.7%，我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)物價水平已經(jīng)大大影響了人們的消費水平。一份針對中國消費者的問卷調(diào)查顯示，面對物價高漲，居民首先的反應(yīng)是減少娛樂、奢侈品及非生活必需品等支出，而對于日常生活必需品，他們具有的價格彈性并不十分明顯。我們認(rèn)為，適度的通脹對于國內(nèi)大部分百貨零售商是有利的，而過度的通脹則會使得負(fù)面影響甚至超越正面影響；比較而言，超市和大賣場更易在通脹的環(huán)境下獲取超額收益。

　　4.2奢侈品增長提升百貨零售的業(yè)績

    全球奢侈品消費在經(jīng)歷03、04年的低谷之后,在05年出現(xiàn)爆炸性增長,05-07年平均增幅達到10.5%左右。隨著全球財富的持續(xù)增長,人們對奢侈品的需求在不斷提升。Verdict預(yù)測，在未來5年，全球奢侈品消費規(guī)模將由當(dāng)前的2630億美元增至2012年的4500億美元，增幅達到71%。從地域分布來看,歐洲依然是全球最大的奢侈品消費市場,占據(jù)大約38.4%的份額;美洲和日本分別為24.4%和16.5%;亞太地區(qū)(除日本外)約為15.7%。此外,亞太地區(qū)是當(dāng)前奢侈品消費增長最快的區(qū)域,04-07年復(fù)合增長率達到16%,07年規(guī)模至413億美元。

    亞太地區(qū)奢侈品市場的快速增長無疑應(yīng)該歸功于中國。中國目前是新興市場奢侈品消費增長的典型代表。在04年國內(nèi)零售市場全面開放之后，一些國際頂級的奢侈品牌已經(jīng)陸續(xù)進入中國市場，其中包括Louis Vuitton, Bally, Gucci和Ferragamo等。據(jù)高盛的報告，中國在服飾、手表、香水化妝品等奢侈品上的消費（除私人飛機和游艇外）在04年已達到60億美元，而07年為80億美元，期間增長1/3。

　　在中國13億人口中，雖然奢侈品消費者占比不大，但國內(nèi)富人數(shù)量正在急劇上升，因此奢侈品市場潛力依然巨大。高盛認(rèn)為，中國居民不斷增加的可支配收入可以維持這個市場在2008-2015年年均10%的增幅，預(yù)計屆時將達到115億美元的規(guī)模（除私人飛機和游艇外），占全球29%，從而超越日本成為全球第一大奢侈品市場。

　　從業(yè)態(tài)來看，奢侈品的零售渠道主要集中在百貨店、品牌店和購物中心，折扣店和在線零售也占據(jù)一定份額。我們認(rèn)為，國內(nèi)奢侈品需求的快速增長有利于增厚一些高檔和中高檔百貨店的經(jīng)營業(yè)績，典型公司包括廣州友誼、王府井等。

　　4.3食品雜貨零售市場增長潛力巨大

    食品等生活必需品在中國居民的消費支出中占據(jù)很大比重。07年國內(nèi)城鎮(zhèn)居民人均消費支出為9997.5元，而食品方面的消費支出就達3628元，占36%。在過去幾年，中國食品雜貨市場規(guī)模不斷擴大，估計07年在3500億美元左右。KPMG預(yù)測，在未來幾年中國食品雜貨市場將以年均8%的增速發(fā)展，至2010年有望達到4500億美元的規(guī)模。

　　從業(yè)態(tài)分布來看，食品雜貨零售主要集中在超市、大賣場及部分折扣店等場所。如法國，超市和大賣場分別占據(jù)大約30%和35%的市場份額，是食雜零售的核心業(yè)態(tài)。而在中國，以雜貨店、售貨亭和農(nóng)貿(mào)市場等為代表的傳統(tǒng)零售商依然占據(jù)著食雜零售市場的主導(dǎo)地位，在04年分別占銷售額的68%和店面數(shù)的99%。因此，國內(nèi)食雜零售正經(jīng)歷著從傳統(tǒng)業(yè)態(tài)向現(xiàn)代業(yè)態(tài)（超市、大賣場和便利店）的轉(zhuǎn)變。

　　我們認(rèn)為，國內(nèi)食雜市場巨大的增長潛力將為超市、大賣場等零售商提供持續(xù)成長的契機，對應(yīng)受益公司包括武漢中百和華聯(lián)綜超等。

    5.零售業(yè)的投資價值及個股推薦

    與其它行業(yè)相比，零售業(yè)是一個周期不明顯、具有較高防御性的行業(yè)，其投資價值更應(yīng)以一種長期發(fā)展的視野進行衡量。我們選股的基本思路在于尋找那些具有超增長預(yù)期且盈利能力強的公司。

　　從行業(yè)層面來看，零售各子行業(yè)之間無論是在成長性還是盈利性方面都存在著較大差異。就成長性而言，這里基本上遵循一種連鎖優(yōu)于單體的排序規(guī)律，即家電連鎖、連鎖超市>連鎖百貨>一般單體店。家電連鎖和連鎖超市均屬于零售業(yè)中的強勢業(yè)態(tài)，業(yè)內(nèi)競爭異常激烈。近幾年的并購、整合已經(jīng)凸顯了一些擴張性很強的企業(yè)，典型的有：蘇寧電器、國美電器、武漢中百、華聯(lián)綜超和步步高等。就盈利性而言，百貨店在零售業(yè)中是最高的，如廣州友誼毛利率超過20%。超市、大賣場較低，一般在10%-13%之間；家電連鎖平均不到10%。